크립토 가치투자의 길
비트코인의 모멘텀 사이클과 새로운 시즌에 알트코인이 가야할 길을 짚어보다
Intro
“크립토는 변동성이 커요.” 누구나 당연하다는 듯 말한다.
비트코인 가격은 소위 악재 출현에 지하실을 뚫고 떨어지다가, 슬그머니 호재에 떡상한다. 어느덧 호재가 사라지면, 다시 상승을 멈추고 떨어진다. 이유는 간단하다. 비트코인에는 적정가가 없기 때문이다. 하락장에 “이정도면 싸다”는 생각에 물을 타다가 결국 손실만 커지고 저점에서 손절을 했다면 이런 이유가 배경이다 (필자 이야기다).
*Disclaimer: 비트코인 가격과 시장 이야기는 정답이 없는 만큼 재미로만 보자. 투자 조언 아님 주의.
하지만 2015년, 이더리움을 필두로 스마트컨트랙트와 토크노믹스라는 개념이 출현하며 모든것이 바뀌었다. 소위 알트코인 역사의 시작으로, 인터넷 세상에서의 가치저장과 전달 수단이 본격 고도화하기 시작 한 것이다. 단순한 인터넷 금전 거래를 넘어 인터넷 상의 상호작용에 가치를 코딩 해 넣음으로써 메타버스 경제 구축을 가능하게 했다.
현실 세계 자산과 현금흐름을 포함한 이 세상 모든것을 토큰화 하고, 사고 팔 수 있게 되었다. 이를 막고 있던 각종 규제와 기술 여건이 문제 였지만, 이 글을 쓰고 있는 2022년 8월 시점에서 두가지 모두 꽤나 가시권에 들어온 것은 매우 고무적이다.
오늘은 이처럼 가치평가 보다는 모멘텀에 따라 움직여 온 크립토 시장의 사이클을 돌아보고, 비트코인 가격의 이해와 함께 알트코인의 공부가 필요한 이유를 고민해 보았다.
이런 관점에서, 비트코인 시즌마다 새롭고 다양한 메타가 생겨나지만, 현재 필자가 가장 공감하는 개념인 알트코인의 “Real Yield” 분석 메타를 정리했다. 이를 기반으로 토큰을 분석하는 좋은 트위터 스레드가 있어, 예시로 추가했다.
내용 중 뭔가 이상한 점이 있다면 적극적으로 피드백 보내주길 바란다! 크터는 Web3 리서치 플랫폼을 지향한다.
1. 비트코인은 적정가가 없는 자산이다.
적정가란?
적정가는 주식이나 채권에서 발생하는 현금흐름을 기준으로 자산의 가격을 계산한 값이다. 주식을 보면 증권사 리포트 최 상단에 이 적정(목표)주가가 표기되어 있다.
*물론 현대에는 배당금 보다는, 기업이 현재 돈을 얼마나 벌고 주가에는 얼마나 반영이 됐는지(PER), 과점 경쟁에서 우위는 어떤지 등을 분석한다. 미래 n년간 얼마나 돈을 벌어올 지 가정치를 만들어(보통 장밋빛이다), 같은 기간에 금리(돈의 가격)를 제하고 산출하는 것이 일반적이다. 깊게 들어가면 끝도 없는 주식 평가의 세계.
즉, 적정가를 판단하기 위해서는 자산에서 현금흐름이 발생해야 한다. 기본적으로 주식은 배당금을 주고, 채권은 이자를 준다고 했다. 이에 따라 주식/채권의 수익률이 계산되고, 이 두가지가 큰 틀에서 자산 시장을 움직이는 지표가 된다.
예를 들어보자. 1,000원을 주고 산 주식에서 1년에 배당금이 100원 발생한다면, (상장폐지를 하지 않는 이상) 10년이면 원금 회수를 할 수 있다. 이와 같은 경우, 주식 배당률이 연간 10%라고 표현한다. 대강 변동성을 따졌을 때, 10년쯤 버티면 먹긴 먹겠다는 판단이 가능하다. 그런데 채권 이자율이 만약 10%대에 가깝거나 상회한다면? 주식시장의 모든 자금은 채권 시장으로 쏠릴 것이다. 반대의 경우는 주식시장으로 돈이 쏠린다.
후자가 코로나 이후 유동성 불장이고, 전자가 최근 긴축에 따른 폭락장에 가깝다.
이처럼 자산 시장에서 투자 자금의 움직임은 여러 다양한 자산 별 현금흐름에 따라 개별적으로, 또 상대적으로 변한다.
비트코인에 적정가가 없으면 진짜로 가치가 없다는 것인가?
적정가가 없다고 나쁜것(?)은 아니다. 비트코인만 적정가가 없는것은 아니기 때문이다. 좋은 예시가 금 혹은 유가다. 원유 또한 현금흐름이 없는 원자재이기 때문에, 가격이 수요(경기)와 공급(생산량)에 따라서만 좌우한다 (최근 경기침체 전망에 고공행진하던 유가가 폭락하고 있는 것이 좋은 예시다).
한편, 비트코인에 이를 대입해 보면 수요 측면에서는 주요 거래소의 BTC/스테이블코인 순유출/입 내역이나 시장가 매수/매도 비율을 활용할 수 있고, 공급 측면에서는 채산성이나 해시레이트와 같은 온체인 지표를 통해 가격을 전망하는 근거가 된다. 다만, 위에서 짚어본 것처럼, 주식이나 채권과 함께 자산배분 프레임워크에 넣을수 있는 상대평가 지표로는 활용할 수 없다는 점이 핵심이다.
즉, 비트코인은 다른 자산과 비교해서 싼지 비싼지 파악할 수 없다. 즉, 밸류에이션 보다는 모멘텀에 따라 가격이 움직인다고 하는것이 맞겠다. 호재가 사라질 때 까지 올라가고, 악재가 사라질 때 까지 내려간다는 뜻이다. 바닥을 모르기 때문에, 어느정도 상황이 좋아졌을때 투자하는 것이 이론적으로는 옳다고 볼 수 있다.
무조건 “싸다”고 물 타면 안된다는 이야기다! 당장 나갈 카드값이 있다면 더욱이.
2. 비트코인이 지나온 모멘텀 사이클의 이해
어쨌든 알트코인 가치투자의 전제는 비트코인 가격 안정이다. 그렇다면 비트코인이 지나온 사이클을 (하방압력 요소 위주로) 이해할 필요가 있다.
자료: Investopedia
자료: 한화투자증권 리서치센터 (YouTube)
밸류에이션 시장이란?
직접 비교는 불가능 하지만, 미국 기업들이 벌어들이는 이익을 10년 평균하여 계산하는 CAPE(Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) ratio 밴드 같은 차트가 좋은 밸류에이션 시장의 예시다. 즉, 장기간 역사를 두고 최악의 침체와 최고의 경기 확장 국면을 여러 차례 겪은 미국 주식시장에서는 기업 이익 대비 주가 수준의 저점과 고점 판단이 가능하다는 것이다. 즉, 진정한 “싸다, 비싸다”의 판단과 함께 가치투자라는 개념이 가능하다.
*Spoiler Alert: 아마 후대에는 “Real Yield” 구조의 알트코인 데이터가 장기적으로 쌓이며 크립토 시장의 CAPE Ratio 차트를 완성 하지 않을까? Real Yield가 무엇인지는 계속 읽어보자.
한편, 모멘텀 시장으로 볼 수 있는 비트코인의 지난 사이클을 돌아보자.
비트코인은 역사가 짧다. 불과 12년전 가격이 $0.09였다!
2022년까지 망한다 망한다 하며 버텨온 비트코인의 역사가 경험한 최대 악재 3가지는 1.기술적 문제 2.글로벌 규제(국가 차원의 비트코인 금지 가능성) 3.매크로(경기침체/긴축) 정도로 정리할 수 있다.
기술적 문제
2017년 이후로만 떼어보면, 18년 11월 비트코인캐시 진영발 내란(Bitcoin Hash War)으로 해시파워가 급락하던 기간이 대표적이다.
해시파워 급락과 함께 비트코인 가격은 $3k 대 까지 폭락, 드디어 진짜 망한줄 알았다.
물론 그런 일은 일어나지 않았고, 19년 4월 이후 $5k, 20년 이후는 $10k, $15k를 돌파하며 시장이 급 성숙, 현재 가격대에 다다랐다.
아마도 비트코인이 이정도로 기술적 악재를 겪을 일은 없지 않을까?
반대로, 그만큼 해시파워를 이슈로 비트코인 존속 여부를 다투는 문제, 혹은 더 예전으로 돌아가 마운트곡스 해킹 사건과 같은 이벤트가 생긴다면 고대(?)의 가격으로 회귀할 수도 있다는 이야기다.
규제 문제
중국의 채굴 금지가 대표적인 예시가 아닐까 싶다. 2017년 및 그 전에도 여러 차례 있었지만, 가장 강력했던 한방은 2021년 5월 중국의 채굴 금지 조치였다 (일명 부처빔).
이후 자연스럽게 중국에서 추방 당한 채굴기와 인력은 타국으로 이동했고, 미국이 선제적 제도 정비에 나서며 주도권을 가져갔다. 미국은 최근에도 연준에서 공식적으로 은행들에게 크립토 사업 가이드라인을 제공하는 등(아래 트위터 참조) 미래 먹거리 확보에 적극적인 모습이다.
생각보다 복잡한 증권법/토네이도캐쉬 금지 이슈 등 다양한 제도화 허들이 나타나지만, 어쨌든 기술과 시장의 성숙을 위한 노력의 일환이다. 즉, 미국이나 한국의 규제 당국이 갑작스럽게 비트코인 소유를 금지한다든지, 극단적인 방향의 변경은 없을 것으로 보인다.
경기침체(및 긴축)
8월 19일 오늘 글을 작성중인 이 시점에도 전례 없는 파워풀한 영향력으로 저점을 확인시키는 중이다. 유럽이 눕고 원달러환율은 폭등 중
10년은.. 걸릴것입니다(?)
세상 돌아가는 일을 점쟁이가 아닌 이상 어떻게 알겠는가? 하지만, 결국 사이클은 지나가기 마련이다. 우리가 KRW를 채굴하며, 알트코인을 공부하며 버텨야 하는 이유다. 비트코인 폭락이 긴축 때문이라는 말에 동의 한다면, 긴축 종료 시 올라 갈 모멘텀 또한 기다린다는 생각도 충분히 설득력이 있다 (Insert: 대충 희망회로 짤방).
아무튼 사토시는 제네시스 블록에 영란은행의 금융구제 기사 스크랩(위 사진)을 입력해 넣지 않았는가…! 비트코인의 발명 목적은 사실 명확한 것이다. “A pessimistic asset”
3. 오늘의 핵심, 알트코인의 새로운 분석 메타 - Real Yield
아무튼 다양한 호재와 악재 모멘텀으로 사이클을 돌며 우상향(제발) 하고 있는 비트코인은 내버려 두자. 우리가 집중해야 할 타겟은, 비트코인과 달리 스마트 컨트랙트라는 핵심 요소를 바탕으로 설계하기 나름인 알트코인들이 결국 크립토 시장의 가치투자 분석 대상이고, 우리가 쌓아가야 할 데이터다.
Disclaimer: 다시 한번 강조하지만… 투자조언 아님!
매우 다양한 온체인 지표가 있지만, 상대적 가치평가 관점에서는 프로토콜 매출과 배당/일드 관련 지표를 살펴 볼 필요가 있다는 생각을 해왔다.
마침 이번 자료를 준비하던 중, 트위터에서 훌륭한 예시를 발견하여 그대로 가져왔다 (날먹Web3 리서치의 힘). 스레드가 인용하는 토큰터미널의 프로토콜 매출 자료가 훌륭하다.
Real Yield란?
Real Yield 라는 표현은 “유저에게 돌아가는 배당금(Yield)이 프로토콜 매출(Revenue)에서 기인하도록 설계된 구조의 일드”다.
직접적인 반면교사로는 단순히 Emission을 늘려서 뻥튀기 한 APR로 초기 투자자를 모은 뒤, 명백하게도 지속가능하지 않은 이율이 고점을 찍고 내려가는 순간 유저 이탈로 TVL이 쪼그라들며 사라져 간 많은 DeFi 프로젝트 들을 예로 들 수 있다.
지표가 뜻하는 의미
비단 DeFi 프로토콜들에만 국한 되는 개념이 아닌 것이 핵심이다. 프로토콜이 벌어들이는 수입 대비 과도한 Emission으로 토큰 가격이 내리막 길을 걷게 된 다양한 P2E 프로젝트들이 귀감을 삼을 만 하다. 혹은 Emission 대비 네트워크 확장이나 유틸리티 제공을 담보하지 못해 토큰가치가 우하향한 Layer 1 프로젝트 (뽀삐야… 듣고 있니?) 등이 있겠다.
Quant 매매 활용 예시
한편, 이 프로토콜 매출 성장 지표를 활용해 매매기법을 만들어 실제로 성과가 좋았다는 내용의 자료를 첨부한다. 아래 이미지의 예시는 7일 기준 가장 프로토콜 매출 성장이 컸던 4개 종목을 주간 리밸런싱하여 운용한 사례다. 동일가중 BM 대비 좋은 성과를 보였다.
상기 인용한 트위터 스레드에서 새로운 DeFi 메타라고 표현한것이 과장은 아닌 것 같다. Real Yield라는 개념은 지속가능한 토크노믹스 설계 혹은 매매/상품개발 프레임워크 구축에 적극 활용할 만 하다.
4. Real Yield 활용 분석 방향성 소개
Real Yield 개념의 핵심은 프로토콜 매출이다. 프로젝트의 지속 가능성이 프로토콜 매출에 있다는 관점이다. 추가적으로, 이를 기반으로 배당되는 Yield를 기준으로 토큰 가격을 판단한다는 것이 목표다.
다만, 아직 분석 방법론의 성숙도나 개별 프로젝트 자체의 구조 미비로 적정가를 판단하거나 상대평가가 가능한 In-depth 리서치가 쉽지는 않다. 아래에는 위 트위터 스레드의 내용을 간단히 요약함으로써 큰 틀의 방향성을 소개하고자 한다.
A. ENS(Ethereum Name Service)
ENS의 프로토콜 매출(좌), 그리고 프로토콜 매출 대비 토큰 가격 배수를 뜻하는 P/E Ratio(우) 의 그래프다. 토큰 가격 대비 프로토콜 매출 지표가 지속가능한지 판단해 볼 기초가 된다.
2022년 5월에는 ENS의 P/E Ratio가 5x까지 떨어졌을 때가 있으며, 현재는 27x 수준을 유지하고 있다. 꽤나 변동성이 큰데, 이는 프로토콜 매출 패턴에 변동성이 크기 때문이다.
이를 이해하기 위해서는 ENS의 매출 구조를 알아볼 필요가 있다.
먼저 필요한 전제는 이더리움의 매스 어답션이다. 이더리움 지갑이 글로벌리 대중적으로 사용된다면, 자연스럽게 ENS의 도메인 매출이 증가할 것이라는 기대가 핵심이다. 즉, 전반적인 프로토콜 매출은 우상향 할 것 이라는 전제다.
다음으로 ENS 도메인 매출의 구조다. ENS는 3~4자로 구성된 도메인에 큰 프리미엄을 얹어 판매하는데, 유니크한 단어가 많기 때문에 많은 사람이 선점을 위해 서비스 초기 대규모 구매를 단행했다. 이것이 지난 4~5월 매출 폭증의 배경이다. 즉, 단기간에 인기 많은 도메인이 팔려 나간 이후에는, 비인기 도메인들이 상대적 낮은 가격에 꾸준하게 팔리는 모습이다. 즉, 4~5월 이후 매출이 대폭 줄어들 것이라고 전망할 수 있었다.
즉, 이때 5x로 낮아진 P/E Ratio만 보고 단기간에 “싸다” 라는 판단으로 토큰 매수를 했다면 틀린 판단이었다는 것이다. 다만, 흥미로운 점은 ENS 도메인의 소유권은 영구적이지 않으며, 일정 기간 재발급이 필요하다는 점이다.
이러한 점을 고려하면, 세부적으로는 도메인 만료 현황을 분석하여 프로토콜 매출을 전망해 볼 수 있겠다. 한편, ENS의 지난 Emission 데이터를 시계열로 함께 놓고 분석 할 수 있겠다.
B. Dydx
Dydx는 DEX로, 프로토콜 매출이 Trading Fee에서 온다. 이들의 프로토콜 매출은 Tokenterminal에서 볼 수 있듯 Dapp Top 3에 랭크 되어 있다. 동사에서 매 Epoch 마다 제공하는 Epoch Review에서 월별 지표를 공개적으로 확인할 수 있는것이 특징이다.
현재 Dydx는 이 프로토콜 매출을 직접 사용자에게 배분하지는 않지만, 2022년 후반에 V4를 통해 아마도 수수료 매출을 배분할 것으로 보인다. V4 이후 프로토콜 매출 대비 홀더들에게 배당되는 일드를 함께 분석해 보면 프레임워크 개발에 도움이 될 것으로 보인다.
한편, Dydx의 토크노믹스는 그리 홀더 친화적이지는 않아 보인다. 총 발행량 10억개 중, 현재 유통량은 1억 1천2백개 정도다. 아직 풀릴 물량이 많다는 뜻이다. 너 내 연료가 되어라
향후 리서치 방향을 정리해보면, 다음 4가지 데이터에 익숙해질 필요가 있는 것으로 보인다: 1. 프로토콜 매출 데이터 2. Emission 데이터 3. 토큰가격(일별 종가) 4. Yield.
마치며
이번 자료를 작성하며 앞으로 개인적인 스터디의 방향성을 잡을 수 있었다.
먼저 프로토콜 매출데이터의 정확성을 뜯어 볼 필요가 있다. Raw data 자체를 어떻게 산출하는지 구체적으로 알아 볼 필요가 있다. 이를 바탕으로 레이어/프로젝트 별 다양한 매출 구조와 전망을 정리한다면 의미 있겠다. 즉, 주식 리포트와 같이 여러 애널리스트가 컨센서스를 만들고, 가치투자 및 장투가 가능한 시장이 형성 될 것으로 생각한다.
한편, 단순히 배당금만을 따진다면 옳은 가치평가 잣대가 아닐 것이라는 생각 또한 할 수 있다. 100년 전 주식시장의 모습은 지난 DeFi Summer와 닮아있다. 기업의 자산이나 이익을 고려하지 않고 배당률만 크다면, 그 기업/프로젝트는 지속 가능하지 않다는 것은 자명하다. 이 때문에, 현대에 와서는 기업가치 평가에 단순 배당률이 아닌, 기업이 벌어들이는 이익 자체를 평가 하는것이다 (P/E Ratio).
이런 관점에서, 일단 토큰터미널에서 프로토콜 매출은 정리가 되기 때문에, 결국 Web 3 프로토콜의 비용은 무엇인지 생각 해 보았다. 위 Dydx의 토크노믹스에서 힌트를 얻을 수 있었는데, 결국 Web3 프로젝트가 홀더를 담보로 잡고 유통하는 Emission이 아닐까 생각된다.
그리하여 다음 주제로는 Emission 대비 프로토콜 매출을 시계열표로 만들어 보고, 가능하다면 Yield 데이터까지 포함하여 이를 토큰 가격과 비교하여 배수를 측정해 볼 계획이다. 아마도 프로토콜/인프라/DeFi/디앱 별 다양하고 재미있는 매출 데이터를 만나 볼 수 있지 않을까? 피드백과 코멘트는 적극 환영이다!
멀고도 험한 가치투자의 길…
Gooooood
좋은글 감사합니다 어렵네yo